转折与转向——逐句解读12.11政治局会议【国盛宏观熊园】

事件：2020年12月11日，政治局召开会议，分析研究2020年经济工作。

核心结论：我国经济形势不错，2021年政策稳中渐退、并很可能是监管大年，“该查的查、该防的防”；关注首提“需求侧改革”，核心是扩大内需、有三个抓手。

一、每年12月政治局会议，历来是中央经济工作会议的吹风会；受疫情影响，本次会议对标的应是五中全会、“十四五”规划建议稿和今年7.30政治局会议。

二、“2021年是有特殊重要性的一年”，可谓“四个年”叠加：“十四五”开局之年；建党一百周年；全面建成小康社会的宣布、评估与总结之年；2022年二十大的人事布局之年。

三、对今年经济满意、对明年有信心，仍担忧内外部压力（尤其是中美关系）。“努力保持经济运行在合理区间”，意味着稳增长仍是硬要求，明年也可能还会定GDP目标。

四、政策主基调，延续强调：稳中求进、“六稳+六保”、扩大内需、科技创新、提升产业链、“双循环”、统筹发展和安全等；也继续提出“夯实农业基础”（指向的是粮食安全、种子安全等）。

五、具体政策部署上，3个首提+6个风向：

>风向1：首提“注重需求侧改革”（11月刘鹤撰文提出“要高度重视需求侧管理，持扩大内需这个战略基点，始终把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”），据此，需求侧改革核心应是扩大内需，主抓手有三：畅通内循环、出台促消费举措、推动配套制度改革。

>风向2：首提“强化反垄断和防止资本无序扩张”，互联网巨头首当其冲。

>风向3：首提“抓好各种存量风险化解和增量风险防范”，我们继续提示，稳杠杆、防风险是明年重点，2021年很可能是监管大年，其中：存量风险，应是指杠杆率高、国企和地方政府的债务风险、资管新规等；增量风险，应是指处置风险的风险、政策退出的风险、中美冲突可能升级的风险等。 

>风向4：提出“促进房地产市场平稳健康发展”、但未提“房住不炒”（中央经济工作会议将加上），对此不应过分解读；明年房地产调控将总体趋紧，但节奏可能会比较温和。

>风向5：要求各级干部增强政治意识（11月金融委召开债券违约会议时的提法是“提高政治站位”）。

>风向6：未提及货币与财政政策，但随后的中央经济工作会议将具体部署；维持我们年度观点，货币政策和财政政策将稳中渐退、逐步回归正常。

后附：1、逐句解读12.11政治局会议；2、本次会议与7.30/去年底政治局会议的对比；3、本次会议与“十四五”规划的对比

正文如下：

---

1.每年12月政治局会议，历来是中央经济工作会议的吹风会。12月政治局会议一开完，明年经济工作主基调也就定了；随后召开的中央经济工作会议，往往是据此制定具体部署。按历年规律，今年中央经济工作会议有望在未来1至2周召开（过去5年均在12月政治局会议之后的5至10天开）。

2.“2021年是有特殊重要性的一年”，定位很高。会议指出“明年是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年”，确实，2021年可谓“四个年”叠加：“十四五”开局之年（“确保‘十四五’开好局；做好‘十四五’规划纲要编制工作”）、建党100周年（“要以优异成绩庆祝”；大概率会在明年7月召开纪念大会）、全面建成小康社会的宣布、评估与总结之年（上半年完成）、2022年二十大的人事布局之年。

3.依旧担忧内外部压力，仍强调危机意识、风险意识。会议指出“疫情和外部环境仍存在诸多不确定性”，一方面全球疫情仍加速恶化、我国也有散发式病例，另一方面中美关系变数仍大、尚难实质缓和。因此，和7.30政治局会议一样，本次继续强调“要强化机遇意识、风险意识，牢牢把握经济工作主动权”。

4.对今年经济满意、对明年经济有信心；明年稳增长仍是硬要求、有可能还会设定GDP增速目标。会议认为“今年交出了一份人民满意、世界瞩目的答卷；我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体”，并强调“我国经济运行逐步恢复常态”。和疫情前几次政治局会议一样，本次重提“努力保持经济运行在合理区间”，预示稳增长仍是硬要求、明年两会也仍可能定量化目标。维持我们年度观点：2021年经济前高后低、逐季回落，预计全年GDP增速9%以上、名义增速11%以上，其中，一季度GDP有望达到19%左右。

5.政策主基调上，仍强调“六稳+六保”，也继续突出扩大内需、科技创新、提升产业链、“双循环”、统筹发展和安全等。延续730政治局会议、五中全会和“十四五”规划的说法，本次会议继续要求：坚持稳中求进工作总基调，构建新发展格局（“双循环”）；更好统筹发展和安全，继续做好“六稳”工作、落实“六保”任务；坚持扩大内需，强化国家战略科技力量，增强产业链供应链自主可控能力，扩大高水平对外开放。此外，和730政治局会议一样，会议继续强调“夯实农业基础”，指向的是粮食安全、种子安全。

6.具体部署上，2021年有新提法、新要求，尤其是三个首提：注重需求侧改革；强化反垄断和防止资本无序扩张；抓好各种存量风险化解和增量风险防范。具体看，有以下6大风向：

>风向1：首提“注重需求侧改革”，核心是扩大内需，抓手是畅通内循环、出台促消费举措、推动配套制度改革。会议提出“要扭住供给侧结构性改革”（“扭住”的提法最早见于2016年12月；最近一次见于总书记去年4月视察重庆的讲话），提出“注重需求侧改革”（政治局会议层面首提），需求侧的提法最近一次见于刘鹤副总理在“十四五”规划辅导读本的文章提出，“在坚持以供给侧结构性改革为主线的过程中，要高度重视需求侧管理，坚持扩大内需这个战略基点，始终把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，再结合本次会议和“十四五”规划，不难判断，需求侧改革的核心就是扩大内需，主要抓手包括：

• 畅通国内大循环：“提升供给体系对国内需求的适配性；形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”等；

• 进一步促消费：“推动汽车等消费品由购买管理向使用管理转变；促进住房消费健康发展；开拓城乡消费市场；完善节假日制度”等；

• 推动制度改革：“把扩大中等收入群体规模作为重要政策目标，优化收入分配结构；破除妨碍生产要素市场化配置和商品服务流通的体制机制障碍，放宽服务消费领域市场准入”等。

>风向2：首提“强化反垄断和防止资本无序扩张”，互联网巨头首当其冲。结合蚂蚁金服暂停上市、金融委会议点名金融科技与金融监管、“十四五”规划提出“加强反垄断和反不正当竞争执法司法”、《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》、监管高层喊话“坚决防范资本操纵舆论”、官媒批评“互联网巨头利用海量数据、先进算法和雄厚资本争抢社区团购”等事件，指向国家对互联网巨头的垄断性、无序性极为关注。

>风向3：首提“抓好各种存量风险化解和增量风险防范”（730政治局会议为“实现稳增长和防风险长期均衡”），我们继续提示，稳杠杆、防风险是明年重点，2021年很可能是监管大年。防范金融风险作为三大攻坚战之一，近年来一直是监管重心。其中，本次会议提出的存量风险，应是指杠杆率高、国企和地方政府的债务风险、资管新规等；增量风险，应是指处置风险的风险、政策退出的风险、中美冲突可能升级的风险等。

>风向4：提出“促进房地产市场平稳健康发展”、但未提“房住不炒”（中央经济工作会议应会加上），对此不应过分解读；明年房地产调控将总体趋紧，但节奏可能会比较温和。会议强调“促进房地产市场平稳健康发展”（去年底政治局会议未提；今年730政治局会议是“坚持房住不炒，促进房地产市场平稳健康发展”），再考虑到12月3日韩正副总理在住建部座谈会上对房地产调控的表态较7月24日房地产会议有所缓和，由此确实可判断国家对房地产态度有所转变。

倾向于认为，随后的中央经济会议大概率会把“房住不炒”加上，而且房地产行业“三道红线”将于明年正式生效，预示2021年房地产调控总基调仍将总体趋紧；同时，鉴于“房地产业影响投资和消费，事关民生和发展”（刘鹤，2020年11月）以及“推动金融、房地产同实体经济均衡发展”（“十四五”规划建议稿），也意味着短期内仍离不开房地产、房地产也不至于被“一棍子打死”。

>风向5：要求各级干部增强政治意识，提高专业化水平。会议强调“要增强政治意识，善于从讲政治的高度思考和推进经济社会发展工作，提高专业化水平，努力成为构建新发展格局的行家里手”，此前11月21日金融委就债券违约事件召开会议时指出“金融监管部门和地方政府要提高政治站位，切实履行责任”。

>风向6：货币政策和财政政策将稳中渐退、逐步回归正常。和去年底政治局会议一样，本次也未提及货币与财政政策，但随后的中央经济工作会议将具体部署。维持我们年度报告观点，明年我国面临“疫情以来的松→现阶段的稳→2021年的退”的局面，明年货币政策将重回稳健中性，既结构性紧又结构性松，预计2021年社融增速11%左右、M2同比9%左右，信用趋于收缩；明年财政政策将回归常态，赤字率和专项债规模均将下调。

风险提示：疫情演化超预期；政策走向超预期；外部环境变化超预期

后    附：

1、逐句解读12.11政治局会议；

2、本次会议与7.30/去年底政治局会议的对比；

3、本次会议与“十四五”规划的对比

---

附1：逐句解读12.11政治局会议（新闻通稿来源：新华社）

新华社北京12月11日消息，中共中央政治局12月11日召开会议，分析研究2021年经济工作（每年4/7/10/12月召开的季度政治局会议，都是研判政策风向的最好材料；12月则历来是年底中央经济工作会议的吹风会，一开完明年经济工作主基调也就定了，随后的中央经济工作会议，往往是据此制定具体部署）；听取中央纪委国家监委工作汇报，研究部署2021年党风廉政建设和反腐败工作（去年政治局会议也有同样议题）；审议《中国共产党地方组织选举工作条例》（按惯例，2022年将召开二十大，因此2021年也将是二十大的人事布局之年）

会议认为，今年是新中国历史上很不平凡的一年（疫情是重要原因）。面对严峻挑战和重大困难，我们保持战略定力，准确判断形势，精心谋划部署，果断采取行动，付出艰苦努力，交出了一份人民满意、世界瞩目的答卷。我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体（表明国家对今年的经济增长比较满意），三大攻坚战取得决定性成果，科技创新取得重大进展，改革开放实现新突破，民生得到有力保障，全党全国各族人民向心力、凝聚力进一步增强。

会议指出，今年是“十三五”规划收官之年。经过5年奋斗，我国经济实力、科技实力、综合国力和人民生活水平跃上新的大台阶，新时代脱贫攻坚目标任务如期完成，全面建成小康社会胜利在望（核心指标是GDP翻番），中华民族伟大复兴向前迈出了新的一大步。

会议强调，我国经济运行逐步恢复常态（表明国家对明年经济有信心），但新冠肺炎疫情和外部环境仍存在诸多不确定性（外部环境不确定性，主要指的应还是中美关系），要强化机遇意识、风险意识（延续了7.30政治局会议的提法），科学部署，狠抓落实，牢牢把握经济工作主动权。

会议指出，明年是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年（2021年是“十四五”开局之年；建党一百周年；全面建成小康社会的宣布、评估与总结之年；2022年二十大的人事布局之年），做好经济工作意义重大。做好明年经济工作，要全面贯彻党的十九大和十九届二中、三中、四中、五中全会精神，坚持稳中求进工作总基调，立足新发展阶段，坚持新发展理念，构建新发展格局，以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力，以满足人民日益增长的美好生活需要为根本目的，坚持系统观念，巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果，更好统筹发展和安全，继续做好“六稳”工作、落实“六保”任务，科学精准实施宏观政策，努力保持经济运行在合理区间，坚持扩大内需战略，强化科技战略支撑，扩大高水平对外开放(本部分划线内容，确定的是明年政策总基调，延续了五中全会和“十四五”规划建议稿的说法；其中：“努力保持经济运行在合理区间”，意味着稳增长还是硬要求，预计明年“两会”仍可能设定具体GDP目标)，确保“十四五”开好局，以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年（大概率在明年7月召开纪念大会，这也意味着明年上半年要保持稳定的局面）。

会议要求，要扭住供给侧结构性改革（“扭住”这个提法，较早应见于2016年12月下旬中央经济工作会议之后，原话是“扭住深化供给侧结构性改革这条主线”，而最近一次应见于2019年4月17日总书记在听取重庆市委和市政府工作汇报时的讲话），同时注重需求侧改革（政治局会议层面首提；最近一次见于今年11月刘鹤副总理在“十四五”规划辅导读本的文章所提，“在坚持以供给侧结构性改革为主线的过程中，要高度重视需求侧管理，坚持扩大内需这个战略基点，始终把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”），

打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能（延续的是7月以来各级别会议的说法）。要整体推进改革开放，强化国家战略科技力量，增强产业链供应链自主可控能力（2021年产业政策的重心），形成强大国内市场，夯实农业基础（延续730政治局会议的说法，指向粮食安全、种子安全等；可关注本月底的农村经济工作会议以及“中央一号”文件），

强化反垄断和防止资本无序扩张（这是新提法，指向的应是蚂蚁金服被暂停之后的一系列新监管动向，包括互联网贷款、金融科技、垄断性互联网平台等；这个提法对大型互联网公司是个压制），

促进房地产市场平稳健康发展（不应过分解读为对房地产的放松，但也确实预示房地产调控会比较温和、避免引发次生风险；倾向于认为，随后的中央经济工作还是会把“房住不炒、因城施策”加上；需要注意的是，12月3日韩正副总理在住建部座谈会对房地产的表态，相较在7月24日房地产会议的表态还是有所缓和），

持续改善生态环境质量。要对全面建成小康社会进行系统评估和总结（11月3日总书记在“十四五”规划稿的说明稿里指出，“2021上半年党中央将对全面建成小康社会进行系统评估和总结，然后正式宣布我国全面建成小康社会”），巩固拓展脱贫攻坚成果，做好同乡村振兴有效衔接。

要抓好各种存量风险化解和增量风险防范（维持我们此前判断，2021年很可能是监管大年，其中：存量风险应是指杠杆率高、国企和地方政府的债务风险、资管新规等；增量风险应是指处置风险的风险、政策退出的风险、中美冲突可能进一步升级等）。

会议强调，要加强党对经济工作的全面领导。要增强政治意识，善于从讲政治的高度思考和推进经济社会发展工作（11月21日金融委就债券违约事件召开会议，指出“金融监管部门和地方政府要提高政治站位，切实履行责任”），提高专业化水平，努力成为构建新发展格局的行家里手。岁末年初，要把困难群众生活安置好，落实安全生产责任制，提前对“两节”相关工作作出安排。要毫不放松抓好“外防输入、内防反弹”各项工作，确保疫情不出现规模性输入和反弹。

要做好“十四五”规划纲要编制工作（接下来三四个月各部委、各地方将继续就“十四五”规划建议稿细化部署，2021年“两会”后将公布“十四五”规划全文，意味着2021年3月之前都是“十四五”时间，建议密切跟踪）。

会议还研究了其他事项（注：部分内容有删减）。

附表1：一表看懂本次会议的变与不变：2020.12.11、2020.7.30、2019.12.06政治局会议

来源：中国政府网，国盛证券研究所

附表2：一表看懂本次会议的变与不变：2020.12.11政治局会议、“十四五”规划建议稿

来源：中国政府网，国盛证券研究所

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员；杨涛，国盛宏观研究员。

相关文章：

本文节选自国盛证券研究所已于2020年12月12日发布的报告《转折与转向——逐句解读12.11政治局会议》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。